負極是鋰電池核心組成部分。負極一般占電池成本比重約10%。根據一般分類，可以分為碳系負極和非碳系負極。碳系負極可以分為石墨、硬碳、軟碳負極等。石墨又可以分為天然石墨、人造石墨等。非碳系負極包括鈦酸鋰、硅類負極等。目前以石墨材料為主流，未來硅碳復合材料等前景可期。鋰電池的下游應用市場分為電動交通工具、3C消費電子、工業儲能三大領域。近年來，新能源車全球爆發，拉動鋰電池需求上升，從而帶動負極需求不斷提升。

全球迎來新能源浪潮，負極有望深度受益。根據高工鋰電2019年統計，國內負極材料出貨量為26.50萬噸，較2018年的19.20萬噸上升38.02%；其中人造石墨負極材料出貨量為20.30萬噸，出貨量較2018年的13.30萬噸上升52.63%。決定其價值的重要因素是循環性能、倍率性能、高低溫性能等指標，人造石墨循環壽命較天然石墨好，但能量密度較天然石墨低。根據百川資訊、WIND的公開數據，低端天然石墨的市場銷售均價約為2-3萬元/噸；中端天然石墨的市場銷售均價約為3-5萬元/噸。根據百川資訊統計，高端人造石墨價格區間為每噸5-8萬元，中端人造石墨價格區間為每噸3.4-5萬元，低端人造石墨價格區間為每噸2.5萬元以下。

市場空間成長性大，競爭格局處于較好水平。全球電動化浪潮趨勢確立，預計2025年全球新能源車占比由2019年約3%提升到20%左右，消費電池平穩上升，儲能快速上升，預計2025年全球鋰電池需求量超過1000GWH，對應負極需求量預計達100萬噸，相較于2019年具備5倍左右空間。我們假設單噸盈利0.5萬元/噸，對應行業2025年利潤預計50億元，假設給予25年35倍估值，對應市值空間約1750億元。競爭格局方面，2019年貝特瑞（出貨量份額占17%）、杉杉（13%）、璞泰來（13%）排名前三。

正文：

一、負極是鋰電池核心組成部分

負極是鋰電池必不可少的組成部分。負極根據一般分類，可以分為碳系負極和非碳系負極。碳系負極可以分為石墨、硬碳、軟碳負極等。石墨又可以分為天然石墨、人造石墨等。非碳系負極包括鈦酸鋰、硅類負極等。負極一般占電池成本比重約10%。

目前以石墨材料為主流，未來硅碳復合材料等前景可期。負極材料已經從單一的人造石墨發展到了天然石墨、人造石墨為主，中間相碳微球、軟碳/硬碳、無定形碳、鈦酸鋰、硅碳合金等多種負極材料共存的局面。基于成本和性能的綜合考慮，人造石墨因循環性能好、安全性能相對占優，在動力鋰電池市場得到廣泛應用。天然石墨性價比較高，容量、低溫等性能較好，在消費電子電池市場、動力鋰電池市場均得以應用。其它碳系材料和非碳系材料，如軟/硬碳、鈦酸鋰、錫基材料、硅碳合金等新型負極材料目前已經處于試用階段，可能在未來幾年里會逐步產業化，其中石墨烯、硅碳復合材料的發展前景較好。

動力鋰電池是負極核心需求驅動力。鋰電池產業可以分為上游的礦產資源、中游的原材料和產品制造及組裝、下游的應用三大范疇。鋰電池的下游應用市場分為電動交通工具、3C消費電子、工業儲能三大領域。近年來，新能源車全球爆發，拉動鋰電池需求上升，從而帶動負極需求不斷提升。

二、負極成本結構及工藝技術

天然石墨產品以天然鱗片球化石墨為重要原料，人造石墨產品選取針狀焦、石油焦等為重要原料。其重要流程圖如下。

從成本結構來看，天然石墨成本原材料占比高、人造石墨成本石墨化占比高。天然石墨、人造石墨生產工藝不同，天然石墨的重要原料為球化石墨，經過提純、改性處理后重要工藝是炭化高溫（1100℃以上）燒制24小時左右，而人造石墨的重要原料為石油焦、針狀焦等焦類原料，經過分級、造粒、整形后重要工藝是石墨化高溫（2800℃以上）燒制三周左右。根據翔豐華披露的數據，天然石墨碳化外協加工費約0.45萬元/噸-0.53萬元/噸，而人造石墨石墨化加工價格約1.57萬元/噸-1.81萬元/噸。

三、負極市場規模及競爭格局

根據高工鋰電，2018年國內負極材料出貨量為19.20萬噸，較2017年的14.60萬噸上升31.51%；其中，人造石墨負極材料出貨量為13.30萬噸，出貨量較2017年的10.00萬噸上升33.00%，2018年人造石墨負極材料出貨量占負極材料出貨總量的比例為69.27%。2019年，國內負極材料出貨量為26.50萬噸，較2018年的19.20萬噸上升38.02%；其中人造石墨負極材料出貨量為20.30萬噸，出貨量較2018年的13.30萬噸上升52.63%，2019年人造石墨負極材料出貨量占負極材料出貨總量的比例為76.60%。

圖表12：我國負極歷年出貨量及結構

決定其價值的重要因素是循環性能、倍率性能、高低溫性能等指標，人造石墨循環壽命較天然石墨好，但能量密度較天然石墨低。根據百川資訊、WIND的公開數據，低端天然石墨的市場銷售均價約為2-3萬元/噸；中端天然石墨的市場銷售均價約為3-5萬元/噸。根據百川資訊統計，高端人造石墨價格區間為每噸5-8萬元，中端人造石墨價格區間為每噸3.4-5萬元，低端人造石墨價格區間為每噸2.5萬元以下。

市場規模方面，雖然負極材料的平均價格隨著產業配套成熟、規模效應提升而有所下降，但因人造石墨負極材料和高端天然石墨負極材料的占比有所提高，市場規模上升率仍保持較高水平。2018年，我國負極材料市場規模為105億元，同比上升27.89%。由于全球新能源車高速發展，電動化滲透率不斷提升，對動力鋰電池需求拉動，進而提升對負極材料的需求。

我國是全球負極核心供應地。目前，全球鋰電池負極材料的行業集中度非常高，重要集中在我國和日韓。2000年之前日本負極供應占全球95%以上，隨著我國實現技術突破，并建立成本優勢，我國/日本出貨占比從2000年的4%/95%，變化為2018年的66%/30%。2019年我國負極材料全球占比進一步上升至81%，前十大負極生產公司我國占據8席，分別為貝特瑞、璞泰來、杉杉股份、凱金能源、翔豐華、中科電氣、正拓能源、深圳斯諾；日本占據2席，分別為日立化成和三菱化學。

從出貨量看，根據高工鋰電統計數據，2018年負極材料三大公司仍占居第一線梯隊位置，但市場占有率較上年略有下降，合計為57.3%。2018年第二梯隊公司競爭激烈，凱金能源、翔豐華出貨量上升明顯，在第二梯隊中分別占據行業第四、第五名位置。根據高工鋰電統計，2019年，國內負極材料行業出貨量前六名的公司為貝特瑞、杉杉股份、璞泰來、凱金能源、中科電氣和翔豐華。

從行業收入體量來看，2019年璞泰來負極收入約31億元，貝特瑞約29億元，杉杉股份約25億元。從客戶結構來看，璞泰來重要合作對象是ATL、CATL等，貝特瑞重要客戶是松下、三星SDI、LG等，杉杉股份重要合作客戶是CATL、三星等，凱金能源重要合作對象是CATL、孚能科技等，翔豐華重要合作客戶是比亞迪、LG等。