為什么部分乘用車換用磷酸鐵鋰？隨著補貼退出，下游車型將出現兩極分化，即 “高端車型更高端，低端車型更低端”，以此尋求賣車的性價比；而對應到中游電池的變 化為“高端車型升級到 NCM622 電池”和“低端車型有可能返用磷酸鐵鋰電池”。由于 A00 級 EV 乘用車與 PHEV 乘用車對價格的敏感性較高，有可能增加使用磷酸鐵鋰電池，減少 NCM 三元電池以降低成本。

磷酸鐵鋰收入增量空間有多大？我們做一個極限假設，假設 2019 年 A00 和 PHEV 乘用車 全部轉用磷酸鐵鋰電池，磷酸鐵鋰單價為 0.96 元/Wh（含稅），則對應磷酸鐵鋰收入增量空間為 84.27 億元。

磷酸鐵鋰增量利潤增量空間有多大？我們做悲觀、中性、樂觀三種假設，行業凈利率對應 8%、10%、12%，則對應磷酸鐵鋰利潤增量空間悲觀、中性、樂觀分別為 6.74 億元、8.43 億元 和 10.11 億元。

怎么看待磷酸鐵鋰電池企業的估值？市場詬病“NCM 三元電池代表產業方向，磷酸鐵鋰是落后產能， 無法給高估值”，但我們認為如果補貼大幅退坡，那么 A00 和 PHEV 轉用磷酸鐵鋰電池是對經 濟性追求，而這些車型如果銷量仍舊保持高增長，反映的是市場化的行為，可以相應提高磷酸鐵鋰電池企業的估值。

LFP 在 A00 級 EV 乘用車市場空間分析

假設：

1）2019 年乘用車總量為 145 萬輛，其中 EV 為 101.5 萬輛（占比 70%）；

2）2018 年乘用車 A00 在 EV 乘用車中占比為 49%，我們預計 2019 年這一比例有望下降至 35%，對應 A00 的量為 35.53 萬輛。

對 2018 年 A00 中 NCM 與 LFP 裝機量分析

1）假設 2018 年 A00 車型平均單車帶電約 23 度電（按銷量，統計 TOP20 車型的平均帶電）， 則 2018 年 A00 總裝機量為 8.6GWh；

2）根據真鋰研究數據，LFP 在 2018 年乘用車 EV 裝機量為 3.22GWh，假設 LFP 在乘用車 EV 中的應用為 A00 級車型，則 A00 中 LFP 裝機為 3.22GWh，NCM 裝機為 5.39GWh。

核心結論：

1）我們認為 A00 級車型有望返潮使用磷酸鐵鋰電池，對應增量市場空間約為 35 億；

2）2018 年 A00 總銷量為 37.43 萬輛，占比 EV 乘用車 49%；預計 2019 年 A00 總銷量為 35.53 萬輛，占比 EV 乘用車 35%；

3）2018年A00總裝機為8.6GWh，其中LFP為3.2GWh；預計2019年A00總裝機為8.2GWh， 全部為 LFP，則對應增加 LFP 市場空間約 35 億。

磷酸鐵鋰 在 PHEV 乘用車市場空間分析

假設：

1）2019 年乘用車總量為 145 萬輛，其中 PHEV 為 43.5 萬輛（占比 30%）。

對 2018 年 PHEV 中 NCM三元與磷酸鐵鋰裝機量分析

1）根據真鋰研究數據，磷酸鐵鋰在 2018 年乘用車 PHEV 裝機量為 0.06MWh，NCM 在 2018 年乘用車 PHEV 裝機量為 3.66GWh。

核心結論：

1）我們認為 PHEV 乘用車有望返潮使用磷酸鐵鋰電池，對應增量市場空間約為 51 億；

2）2018 年 PHEV 總銷量為 25.6 萬輛，占比乘用車 25%；預計 2019 年 PHEV 總銷量為 43.5 萬輛，占比乘用車 30%；

3）2018 年 PHEV 總裝機為 3.66GWh，其中磷酸鐵鋰為 0.06MWh；預計 2019 年 PHEV 總裝機 為 6.22GWh，全部為磷酸鐵鋰，則對應增加磷酸鐵鋰市場空間約 51 億。

磷酸鐵鋰增量利潤空間及估值思考

假設：

1）2019 年 A00 和 PHEV 乘用車全部轉用磷酸鐵鋰電池；

2）悲觀、中性、樂觀三種假設下，行業凈利率對應 8%、10%、12%；

3）悲觀、中性、樂觀三種假設下，國軒市占率對應 9%、11%、15%；

對2019年磷酸鐵鋰電池企業的估值分析（以國軒為例）

1）磷酸鐵鋰在 A00 乘用車中增量空間為 34.55 億元，磷酸鐵鋰在 PHEV 乘用車中增量空間 51.47 億 元，合計磷酸鐵鋰收入增量空間為 86.02 億元，

2）以悲觀、中性、樂觀三種假設下，行業凈利率乘以合計磷酸鐵鋰收入增量空間，則磷酸鐵鋰利潤增量空間分別為 6.88 億元、8.60 億元和 10.32 億元。

3）以悲觀、中性、樂觀三種假設下，國軒市占率乘以對應磷酸鐵鋰利潤增量空間，則國軒利潤增量空間分別為 0.62 億元、0.95 億元、1.55 億元。

核心結論： 市場詬病“NCM三元電池代表產業方向，磷酸鐵鋰是落后產能，無法給高估值”，但如果補貼大幅退坡，那么 A00 和 PHEV 轉用磷酸鐵鋰電池是對經濟性追求，而這些車型如果銷量仍舊保持高增長，反映的是市場化的行為，可以相應提高磷酸鐵鋰電池企業的估值。